进攻型投资者的组合策略：正面方法

进攻型投资者的组合策略：正面方法

　　一句传统的华尔街格言说：“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们,对于所持股票要迅速寻求市场。

　　进攻型投资者的活动特征可以被概括为以下四点：
　　（1） 低价购买,高价出售；
　　（2） 谨慎选择成长股；
　　（3） 廉价购买各类衍生证券；
　　（4） 购买“特别地位”。

　　一般市场策略方案的时效

　　在第2章,我们简略地讨论了进入萧条市场策略和退出暴涨市场策略的可能性和量限性。在过去许多年中,这种闪光的有价值的思想显得既简单又易行。最初的市场调查图包含了它的周期波动。我们已经遗憾地看到在过去15年中,市场作用本身未提供操作的严密根据。已经发生的波动,在范围上是不可取的,这要求读者有一种特别的才能或“感觉”,以利用它们从事交易活动。这是与读者所想像的智能相当不同的东西,因此我们必须排除只根据参考条件的这种技术操作。
　　我在第5章中提供给防御型投资者的50：50的方法,是我能够介绍处于1964年形式之下的所有投资者的最明确或最自动的公式。对于普通股,我保留了25%－75%宽阔的余地。我认为,它对于在既具有风险又具有吸引力的一般市场水平上的投资者来说,有着较强的说服力。大约10年前,非常详细地用一些明确的公式讨论变更所持普通股的百分比公式是可能的,可以相信这些方法具有实际的效用。（注1）这个时期似乎过去得并不遥远,几乎没有必要采用1949年以来买卖的市场模型新标准。因为时期太短而不能对将来提供可靠的指导经验。（注2）

　　对成长股的讨论

　　每一个投资者都愿意选择一年中平均业绩更好的公司股票。一个成长股可以被定义为这样的股票,这在过去已经做了这个,在将来被期望做那个。（注3）因此,它似乎仅在逻辑上是聪明的投资者全神贯注的选择。实际上,当我们试图就此进行说明时,事情更复杂。”。

　　注1. 参见Lucie Tomlinson《成功投资的实用公式》,Sidney Cotle 和 WT Whitman《投资时间选择：（公式）研究》,均于1953出版。
　　注2. 但是,某种买卖方法应用于个体结果或群体结果仍显示是可行的和有益的。
　　注3. 仅仅是因为它的投资者期望它在未来表现出众,但业绩平平而未陷入困境的公司不能称为“成长型公司”或“成长股”,它只是一个“有希望的公司

在长期活动中,要想获得比平均水平更好的投资结果,需要持有一种选择双倍价值的操作策略：（1）它必须不同于被大多数投资者或投机者追随的策略。我的经验和研究导出了三个符合上述要求的投资途径。它们之间区别相当大,第一种都需要不同类型的知识,以及就分析它们的那些人而言不同的气质。
　　如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和一些其他原因构成的迷人之处,过高估价普通股是市场习惯,那么逻辑上过低估价就是预料之中的——至少比较而言——因为一时发展活力不令人满意,公司将会失宠。这也许是股票市场存在的一条基本规律,这揭示了一种可以证明是最保守和最有希望的投资途径。
　　关键的要求是进攻型投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。当小公司也许因为类似的原因被过低估价,并且在许多情况下,也许过后它们的收益和股份增长时,它们便承担盈利能力最后丧失的危险以及不管是否有更好的收益而被市场长期忽略的危险。大公司比较以下有双重的优势：第一,它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸,恢复到令人满意的收益基值；第二,市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。
　　该结论是在对道.琼斯工业平均指数冷门证券价格行为的研究中发现的。这些研究是假定以每年按现在或以往年收益的最低售价购入道.琼斯的6种或10种证券为前提的。在目录上,这些可以被称作“最便宜”的股票。它们的便宜是对投资者或交易者相对不热心的明显的反应。据认为购买者持有1～5年后将会卖出,这些投资结果与道.琼斯工业平均指数作为一个整体以及最高增值（即最热门）板块所显示的结果形成比较关系。
　　我们已经有效地占有了每年购买结果的详细资料,追踪了过去45年每年的情况。早期,1917年至1933年,这些资料显示无利润,但自1933年始,资料显示了非常成功的结果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26项调查分析中,便宜的股票只是在1种情况下比道.琼斯工业平均指数差,在8种情况下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明显胜过平均情况。和道.琼斯股票以及10种高价股票比较,表17显示了连续5年时间的平均结果,表明了低价段有一致的更好的表现。

表17 1937～1962年每年平均盈亏百分比

时期 　　　10种低增值股票 10种高增值股票 30种道.琼斯股票
1937～1942年 　－2.2 　　　－10.0 　　　　－6.3
1943～1947年 　17.3 　　　8.3 　　　　　　　14.9
1948～1952年 　16.4 　　　4.6 　　　　　　　9.9
1953～1957年 　20.9 　　　10.0 　　　　　　13.7
1958～1962年 　10.2 　　　－3.3 　　　　　　3.6

　　Drexel的计算进一步表明,在1936年将1万美元原始投资放在低价股票上,按以上比率变动,即1962年将增长到11.92万美元。在高价股票期投入同样的钱,只获得1.08万美元；道.琼斯30种原始股票投资将增长到3.5万美元或6.1万美元。
　　类同的以及相同的一般结果的比较,见于1966年6、7月出版的《财政分析》杂志。作者S.法兰西斯.尼科尔森,常使用他的“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间,每5年改变一次选择,结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1～3倍。
我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义,然而我能信息地推荐这个一般的途径,因为它完全是有道理的,既含有当代投机热情,又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。

我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上,表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？
　　发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是,这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计,这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格,并且投资者有利用技术的自信,那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益,其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上,特别强调净流动资产或流动资本。
　　通过这些标准来衡量,当市场处于低价位时,大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票,当1941年它以低于30美元出售时,仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元,并支持3.5美元或更多的红利）。的确,现行的收益和近期的前景也许都差,但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此,有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己,而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。
　　因股票循环出现廉价所产生的市场,说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘,将普通的起伏夸张成较大的盛衰,甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此,我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。
　　但是,如果考虑到个股的独特性,这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然,我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的,灵敏的投资者,在低价时能吸纳它们,在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。
　　如果这是投票收益变动的标准行为,那么股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是,我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda Wire和Cable,到1956年它有大的收益,有85美元的高价,然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23.5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。

表18 1952～1963年克莱斯勒普通股收益和价格（以美元为单位）

年份 收益/股 　高（H）或低（L）价 　价格/收益
1952年 9.04 　　　　H98 　　　　　　10.8
1954年 2.13 　　　　L56 　　　　　　26.2
1955年 11.09 　　　　H101.5 　　　　8.8
1956年 2.29 　　　　L52（1957年） 　22.9
1957年 13.75 　　　　H82
1958年（延期）3.88　L44
1963年 17.006 　　　H199.5（注b） 　11.6

a. 1962年低到37.5 b. 考虑股票分割金额较小。

　　类似的许多经验告诉投资者,在作购买决策时,仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上,大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会,因为在糟糕的年头,收益比价格落得更多,所以市盈率（D/E）增长了（见表18）。但是我对读者保证——无疑是一再重申——在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确定怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻性投资者的操作是否是合适的例子。

巧合的是,两年中每组在每股流动资产总净值上都提高了。这一期间全部持有的证券有75％赚钱,相反标准.普尔的425种工业股赚钱的是50％。更值得注意的是,没有一种股票发生重大损失,7种大约持平,78种有相当多的利益。
　　这类建立在各种基准上的投资选择,在1957年以前许多年都是被看好的。或许能断言它构成了一种可信赖的测定盈利和低价时获利的方法。不幸的是,从1964年开始,这个比例受到极大限制。此时,仍在其流动资本价值以下卖出的某些股票一直被报告亏损,尽管还存在普遍的繁荣（例如Publicker工业股）。投资者通常不买进这种具有负面收益形象的股票,甚至认为它还会高速地下跌,除非有某种特别好的理由,预期未来形势逆转,或被另一家公司接管。在后一种情况下,他应能完全确信至少能获取与股价相等的流通资产净值。
　　现在来讨论一下中等公司廉价股模式。我对中等公司的定义为：它是一个比较重要的工业部门但不是领头的公司。例如,它通常在有关的领域是较小的公司,但也许在不重要的行业中与领头的公司起一样的作用。除此之外,任何拥有成长股的公司通常都不被考虑为“中等”。

特别情况的处理

　　近些年,典型的“特别情况”产生于较小公司被较大公司兼并的增长数量,它作为结果多样化的福音已经被愈来愈多的管理者听取。对于一个企业来说,与其从头开始一场新的冒险,倒不如在这个领域兼存既存的公司。为了造成这种兼并的可能性,并获利小公司大多数股东的同意,它必须提供一种明显高于现行水平的价格。因此,法人组织的建议会在这个领域里给人们一直提供创造利润机会的兴趣,并以它足够的经验指导人们如何获得较丰厚的利润。
　　要给出以上观察的更多方法,得让我概述一下由福特公司获得的美国纤维胶公司大部分资产的一种特别情况。

投资规则的广泛应用

　　这里已经被发展的投资策略,首先信赖于投资者对防御或进攻角色的选择。进攻型投资者必须有相当多的证券价格的知识,以足够保证如同商业企业一样看待他的证券买卖。这里不会有中间的立场或给在防御与进攻之间徘徊的人以空间。许多情况下,大多数投资者置自己于中间立场。按照我的意见,这种折衷最可能产生失望而不是成功。
　　作为投资者,你不可能完全变成“半个商人”,但你的资金可以预期获得商业平均利润率的一半。
　　它来自这样的原则：绝大部分证券拥有者会持防御策略,他们没有时间、决心或思想准备,像类似的商业活动一样从事投资。因此,他们将有理由满意由于过去所持防御型证券所获得的相当的收益,并且他们会坚决抵抗周期诱惑去增加他们的收益。
　　进攻型投资者完全可以从事任何证券操作,他具有足够的训练和知识,并且这种操作完全可以满足所建立的商业标准规范。

　　在我对这类投资者的介绍和忠告中,不得不试图应用这样的商业标准。对于那些防御型投资者,我已经从安全、选择便利和满意结果的合约三方面,不仅从心理学,而且从算术上,作了大量的介绍。这种标准的使用将导致我把推荐投资的许多证券排除出这个领域,而各类投资者一般认为这类证券是适于投资的。
　　让我们考虑一下比以前的这些排除所包含的更多的情况。我认为“足价”购买证券有三个重要范畴：（1）外国债券；（2）普通的优先股；（3）次级的普通股,当然包括原始发行的证券。所谓“足价”,意指其价格接近债券或优先股的标准价格,以普通股情况,它表现出来企业合理的商业价值。大量的防御型投资者不管价格如何而使这些范畴失败；进攻型投资者仅在廉价时购买它们,我定义它不高于这种证券所代表的资产价值1/3的价格。
　　如果所有投资者在这些事情上接受本书的指导将会发生什么呢？第6章已讨论了这个问题,我没有什么要补充的。在投资等级上,优先股将完全被公司所购买,例如保险公司,它将从所持有的优先股的特别所得税中获利。
　　我们的策略排除的最麻烦的影响是在次级普通股领域。如果大多数投资者持防御的策略,根本不买这些证券,这个领域可能的买者就受到严重的限制。更进一步,如果进攻型投资者仅在廉价水平购买它们,那么这些证券卖价将注定低于其真实的价值,除非它们被不理智的购买。
　　这也许是严酷的,甚至是不太道德的,可作为事实,我们仅仅承认这个领域在过去35年的大部分时间里所发生的事情。大部分次级证券,波动于中心略低于它们真实价值的价格。时常它们达到甚至超过其价值,但这发生在牛市上,此时,实际经验教训会告诉人们支付给普通股流行的价格。
　　所以,我只是建议进攻型投资者要认识到这个生活中的事实,进取性投资是靠次级证券过活的,它们接受市场中心价格水平,这种价格通常是指导他们购买证券的价格。
　　但是,这里存在着似是而非的问题,一般优先的次级公司也许完全与一般的工业领头公司一样有希望。由于较小的公司缺乏固有的稳定性,它也许就会创造出依靠增长的可能性。因此,对许多读者来说,它可以不合逻辑地形成对充满“企业价值”的次级证券的所谓“非理性”购买。我认为最有力的逻辑是经验,历史最终清楚地表明,投资者可以凭经验预期满意的结果。一般地说,作为次级普通股,私人所有者只购买价格低于其价值的。价格低于其价值,这就是廉价的标准。
　　最后对普通的“外界”投资者说几句。能控制次级公司的人,或拥有部分控制力的人,按同样的策略购买股票完全是理所当然的,有如他投资一家“封闭公司”或其他私人企业一样,地位之间和相关联的投资策略之间的差异、内部人和外部人的之间的差异变得更重要,而企业本身的差异变得不太重要了。一个独立公司的股票在一般价值上与控股集团的股票一样大,这是一流的或领头公司的一个基本特征。次级公司分立股票的一般市场价值实质上低于控股集团的股票。因为在这方面,股东与管理者的关系问题以及内部股东与外部股东之间的关系问题,次级公司比起一流公司来变得更重要,争论也更多。这方面内容将构成后面的章节。
　　在第5章末尾,本书介绍了造成在一流公司与次级公司之间不容变通的差异的困难,许多普通股在这个范围内可以完全呈现出中间价格行为。一个以相对它潜在的或评估的价值少有折扣的价格买入的证券,不是不合逻辑的,理论上它离一流公司仅有很小的距离,并且在不太远的将来,它可以获得无限制的等级。
　　因此,一流公司与次级公司证券之间的差异不需要分得太清晰,否则,质量上一点小的差别就会在价格确定上带来大的不同。据此,我认可在普通股等级上持中间立场,虽然我在投资者策略选择上反对持中间立场。对于这种显而易见的矛盾,我的理由如下：对于一类证券的不确定的观点不会带来大的损失,因为这种情况是例外的,并且在紧急关头并无大量的交易。投资者对防御还是进攻的策略选择主要取决于自己。在进行这种基本决策时,错误和折衷是不被允许的。